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下行-降低短端资金利率的一大关键是降低公开市场的操作利率-德国新闻网站

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7月政治局會議再次強調「房住不炒」,且指出不以地產刺激短期經濟,房地產相關貸款恐難從本次併軌中獲益。

而銀行加點的多少很大程度上又由銀行資金成本和風險偏好決定。2016年以來,儘管基準貸款利率未再變化,但市場利率經歷了先上後下的過程,當前銀行間資金利率、同業存單利率和銀行發債融資利率都還略高於2016年的低位。而且最近幾年銀行資產端和負債端的利差也在收窄,利潤空間被壓縮,這也會導致LPR下行空間相對有限。

人行在公告中指出,LPR利率將由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。銀行的1年期和5年期以上貸款參照相應期限的LPR定價,1年期以內、1年至5年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價。而居民房貸大多屬於長期限貸款,應該採用5年期以上的LPR利率為基準。人行在解讀中,也明確指出5年期以上的LPR品種,為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考。

所以人行逆回購利率可以說是市場資金利率的底,如果逆回購利率不降,即使降準給銀行投放了免費資金,人行再通過其他操作抽迴流動性,短端資金利率也降不下去,而銀行的綜合資金成本也難下降,對整體利率下行不利。

圖:分析指,在當前房住不炒背景下,5年期以上LPR利率或仍會有所指導\中新社

公開市場降息可期既然影響LPR和實際貸款利率的一個重要因素是銀行負債端成本,筆者認為要進一步降低企業實際貸款利率,就應該進一步降低短端資金利率,而降低短端資金利率的一大關鍵是降低公開市場的操作利率。

中國的貸款基準利率已將近四年未調整,LPR也幾乎四年未動。此次併軌後LPR主要在MLF利率基礎上進行定價,因當前MLF利率為3.3%,遠低於4.3%的LPR水平,故最終LPR報價結果很大程度上決定於銀行加點的大小。

中國此前的LPR的報價不夠市場化,幾乎和基準貸款利率走勢完全一致,不能及時反映市場利率的變動,併軌後LPR利率與市場利率的聯動性將增強。此外,人行還要求銀行不得協同設定貸款利率的隱性下限,企業可以舉報銀行協同設定貸款利率隱性下限的行為。這些措施的推出,意味着中國貸款利率的限制進一步減少,往市場化方向再進一步,改革意義值得肯定。

經濟增速持續放緩從去年至今筆者對於經濟的看法一直未變,房地產周期的緩慢下行,是主導中國經濟增速放緩的主要變量,後續下行壓力會更大。而經濟增速放緩決定了投資回報率下降,即使政策利率不降,融資需求也會回落,利率水平也會下降。過去十年資產泡沫膨脹帶來的資本利得,是中國利率震盪走平的主要支撐,但當前貨幣不再大水漫灌,靠資本利得賺「快錢」的模式越來越難,只能賺經濟增長帶來的「慢錢」,也決定了利率的下行趨勢。

當前國債、高等級信用債利率已下行很多,但和十年前相比依然大致持平,而十年之間我們的經濟增速卻都降一半以上。往前看利率下行仍有空間,十年期國債利率有望突破2.5%的低位。大類資產的配置也應以經濟總量放緩、利率下行為主線,以高分紅、高股息的類債券資產賺取穩定收益,以代表經濟轉型方向的新經濟龍頭資產博取彈性。

效果不宜過度樂觀但也需注意到,中國LPR參考的主要是MLF的利率,而MLF利率的市場化程度並不夠高,人行的指導作用依然比較大,這和其他經濟體將LPR盯住短端市場資金利率有較大區別。因為金融機構的負債端成本和短端市場利率的相關性較高,而MLF利率和市場利率的變動可能會出現不一致甚至滯後的情況,也有可能帶來扭曲。儘管銀行加點大小可以提供一定緩衝,但如果要讓LPR更加市場化的話,恐怕MLF利率也要根據市場情況及時進行調整。

往前看,在經濟下行壓力之下,公開市場各類操作利率大概率會被下調,同時配合降準提供廉價資金,引導短端資金利率進一步下行。而利率併軌後,LPR盯住MLF利率,公開市場降息的可能性更大。再配合長端定向寬鬆的信用政策,引導實體融資成本下行。尤其是全球人行都在降息的背景下,國內匯率也釋放一定壓力,貨幣政策空間更大。

其中道理:如以DR007(銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率)為代表的市場資金利率比人行7天逆回購操作的利率還要低很多,意味着找其他金融機構借錢比找人行借錢還便宜,那誰還會去找人行借錢呢?人行的逆回購利率就失去了指導意義。所以去年以來,市場資金利率在降準等政策推動下,多次下穿過人行逆回購利率,人行都很快回籠資金,將利率拉回。

具體到對實際發放的貸款利率的影響,恐怕也不宜高估。因為本身基準貸款利率就只是一個參考,銀行在實際發放貸款時可以根據貸款者情況,在基準基礎上上浮或下浮,實際發放貸款的利率是基於銀行資金成本、風險偏好和貸款者資質而市場化定價的結果。在其他條件不變的情況下,基準的改變恐怕更多是改變上浮或者下浮的比例而已,很難改變實際貸款利率。所以對於資質差的企業貸款成本恐怕難有大幅改善,反而是資質好的企業可以受益於本次對於貸款隱性下限的監管,融資成本可能有所降低。

長期來看,利率市場化仍有很多工作要做。如人行規定採用LPR報價為基準主要針對的是增量貸款,存量貸款依然採用基準貸款利率定價,而基準利率已多年未調整,並不能及時反映市場利率波動,長期來看仍有必要向新定價機制過渡。此外,存款利率仍存在隱性上限,中國的利率市場化依然任重道遠。

上周六(8月17日),人行公布利率併軌方案:自2019年8月20日起,授權全國銀行間同業拆借中心於每月20日(遇節假日順延)9時30分公布LPR(貸款市場報價利率),LPR的報價方式按照MLF(中期借貸便利)利率加點形成,且主要參考1年期MLF利率,加點幅度主要取決於各行資金成本、市場供求、風險溢價等因素。但其實看似「併軌」的背後,還多了一「軌」,5年期以上LPR利率品種推出的意義何在?房貸利率會下行嗎?

所以看似併軌,但存量貸款仍用基準貸款利率,而且還又多一軌,意義耐人尋味。在當前房住不炒背景下,1年期LPR利率或會更為市場化,而5年期以上LPR利率或仍會有所指導,再配合對房地產企業融資的管理,本次併軌設計的目的或在於,既部分降息支持實體經濟,又部分利率不變抑制資產泡沫。

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